王國臣／中華經濟研究院第一研究所助研究員
一、房市危機
自中國於1980年開放住房商品化起，房地產業迅速膨脹為經濟巨獸。2019年房地產占國內生產毛額（gross domestic product, GDP）的7.1%；若考量其產業關連，則總貢獻飆破六成（62.3%）。房地產亦占固定資產投資的24.0%、占銀行放款的29.0%、占財政收入的38.1%，以及占家庭財富的59.1%。故房市興衰牽動整體經濟。
中國房市怪獸轟然倒塌，並掀起一連串金融風暴。（REUTERS）
惟在2016年「房住不炒」的層層枷鎖下，房市怪獸終於轟然倒塌。2019年2月爆發首起建商信用債違約；此後一發不可收拾。2023年底計240起建商信用債違約，涉案金額達2,707億人民幣，占全部違約金額的38.0%，高居各行業之冠。尚有1,281家建商逾期承兌商業票據，占全部逾期家數的54.4%。（見圖1）
（圖1）
中國建商債務違約
建商巨擘亦難逃脫房市風暴。恆大於2021年宣告違約。時隔兩年，碧桂園亦步入後塵。2023年底，於中港上市的181家建商中，已有71家爆發違約；這些企業的負債達15.4兆人民幣，占GDP的12.2%。更嚴峻的是，餘下四成建商也處於違約邊緣。例如：國企萬科於2024年驚傳債務重組，顯示危機持續拉升。
二、房市輸血
北京當局於2023年7月緊急放寬房地產調控。首先是解除限貸令，只要購屋即適用首次房貸優惠利率，並下調首貸利率0.10個百分點，且折半首付比率至兩成。其次取消限購令──每戶只能持有一間住宅。部分城市亦悄然撤除限價令，即房價只能在指導價的一定區間內幅度，藉此刺激房市。
人民銀行再加碼「三個不低於」，即各銀行房地產貸款增速不低於全行業平均，且建商與民眾貸款不低於總行。同時，建商還款期限展延一年，更明訂放款淪為呆帳，予以免責。此舉宣告三道紅線──現金短債比率大於1倍、負債率低於70%，以及淨負債率低於100%走入歷史。
人民銀行尚撥款3,800億人民幣，設立建商紓困專項再貸款、保交樓與租賃住房貸款支持計畫。住房和城鄉建設部與金融監督管理總局於2024年1月，再建立房地產融資協調機制。2月底已核貸2,000億人民幣，涵蓋276個城市6,000個建案。北京當局更要求，地級以上城市需在3月15日前建立機制。
最後，人民銀行注資3,512億人民幣，予國家開發、進出口與農業發展銀行；此三家政策性銀行再加碼形成6,743億人民幣的基礎設施基金。隨後又新增5,000億人民幣的抵押補充貸款（pledged supplementary lending, PSL），用於保障性住房、城中村改造與「平急兩用」公共基礎設施等三大工程建設；預估還要追加5,000億人民幣。
三、救市乏力
中國房市持續低迷。如圖2所示，2023年房屋銷售額較上年衰退（年減）6.5%，連續6個月負成長。待售面積膨脹到67,295萬平方米，較上年同期成長（年增）19.0%，連續14個月兩位數成長。12月70大中城市新屋售價年減0.9%，連續21個月負成長；中古屋更為慘澹，12月售價年減4.1%，連續23個月負成長。
（圖2）
價量齊縮削減建商投資意願。2023年房地產投資年減9.6%，連續21個月負成長。景氣指數連續24個月陷於衰退區間。新開工面積年減20.4%，連續30個月負成長。施工面積年減7.2%，連續20個月負成長。投資低靡加劇上游產能過剩；其中，43家大型水泥業者已破產，三分之一的鋼廠也面臨倒閉。（見圖3）
（圖3）
截至2024年2月1日，在滬深A股87家建商中，已有54家發布上年財務報告；其中，高達34家陷於虧損狀態，虧損金額介於486─730億人民幣。尤其關注的是，綠地控股、中交地產與京投發展等10餘家建商為首次虧損；尚有15家建商的營收負成長。僅6家建商獲利，惟淨利潤較上年萎縮五成。
四、風暴擴散
金融業首當其衝。2020年17家國有與股份制銀行的建商不良貸款（non-performing loan, NPL）暴增五成，並觸發27起銀行擠兌事件。最大民營金融集團中植系也因投資地產失利，於2024年1月申請破產，資產規模達3.6兆人民幣。期間，保險巨擘中國人壽與第三大財富管理海銀控股，也遭建商交叉違約的牽連。 房市風暴尚衝擊地方財政。如圖4所示，2023年契稅、房產稅、城鎮土地使用稅、土地增值稅，以及耕地占用稅等相關稅收年減2.4%，連續4個月負成長。國有土地使用權出讓收入，更連續24個月負成長。收入短絀導致179家各城市投資建設公司，逾期承兌商業票據，涉案金額累計156億人民幣。
（圖4）
更嚴峻的是，外資擔憂金融泡沫爆破，故大舉撤離中國。2019─2023年資本外逃（capital flight）估計3.3兆美元，較2014─2028年成長8.0%。受此影響，2月底人民幣兌美元即期匯率收在7.104，較2019年以降高峰重貶12.7%。滬深300指數落在3,516點，亦較區間峰值驟降39.5%。中國面臨內外夾擊的完美風暴。（見圖5）
（圖5）
五、結論
中國房市怪獸轟然倒塌，並掀起一連串風暴，含括上下游產能過剩、財政困窘、銀行擠兌、資本外逃與股匯市雙殺。故中央需撥款10兆人民幣，收購上市建商的股權。如表1所示，2019年34家觸及「三道紅線」的銷售前50大建商，於一年內到期的流動負債，計92,636億人民幣，方可解燃眉之急。
（表1）
問題是，結構性貨幣政策工具與房地產融資協調機制，僅3.6兆人民幣，明顯杯水車薪。連續數年加發超長期國債，亦緩不濟急。因為自2021年底恆大暴雷，經濟已兩年空轉。更糟糕的是政策搖擺，北京當局於2024年3月重申「房住不炒」，且明示放任建商破產。故中國房市崩塌已箭在弦上。
對此，任澤平與野村（Nomura）示警，2024年將出現大規模的建商倒閉潮。據此，標準普爾（Standard & Poor's, S&P）預期，今年中國經濟成長率僅2.9%。國際貨幣基金（International Monetary Fund, IMF）也預測，經濟恐長期走緩。日本經濟研究中心（Japan Center for Economic Research, JCER）更直言，經濟將長期陷於零成長。易言之，中國經濟再起的機率渺茫。
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