晴時多雲

自由開講》中美台央行對M2的看法

何棟欽

央行執行貨幣政策是透過貨幣政策工具影響操作目標和中間目標,再進而影響最終目標。台灣央行目前的貨幣政策架構是採用彈性貨幣目標制,以M2為中間目標。話說把M2當中間目標的央行,早期的美英德均是,但這些先進國家早已放棄M2不用,原因當然是M2不再能扮演物價穩定與經濟成長的指引明燈。

中國央行(簡稱人行)前行長周小川也質疑M2的角色,他說貨幣擴張會帶來通貨膨脹這個規律似乎正在失效,有可能是貨幣概念和範疇變了,當然也有可能是控制貨幣數量已不能達到通膨穩定的目標了。周小川當人行行長時,人行的目標主要是4+2體系:維護價格穩定、促進經濟增長、促進就業、保持國際收支大體平衡,以及推動改革開放和金融市場發展。人行現任行長易綱則將目標改為以幣值穩定為首要目標,更加重視充分就業。人行以社會融資取代信贷规模,與M2同時並列為貨幣政策的中間目標,因為M2只代表銀行的存款規模,社會融資才是代表企業的放款投資規模,只有M2好未必真的好,M2成長與社融規模搭配才能真正反映金融挺經濟,否則M2只是對殘缺的包容,可見人行明察秋毫不是在和稀泥的。而且人行將來有可能步Fed後塵,改以利率為中間目標。非常明確又與時俱進的政策,明天會更好。

而人行操作目標則為銀行向央行融資的兩種利率,即央行7天期逆回購利率和中期借貸便利(MLF)利率。而中國利率運作機制是以公開市場操作結合利率走廊來調控,利率走廊中,7天SLF利率為上限,以超額存款準備金率為下限,央行7天期逆回購利率扮演樞紐角色。價(利率)會不會取代量(貨幣),物換星移世事在變。

Fed現任主席鮑爾的說法更露骨,鮑爾說貨幣不重要(money doesn't matter),他的說法跟傅利得曼完全相反,傅利得曼說只有貨幣重要(only money matters)。

鮑爾是普林斯頓大學政治學士及喬治城大學法律博士,他說,100萬年前M2及貨幣總計數似乎跟經濟成長有關係,但是現在M2沒有實際上的重要涵義,說得真絕。鮑爾說,從他讀經濟學時(推測應該是40幾年前的事了),M2就已被排除在經濟指標之門外,因為M2對通膨與經濟成長沒有關連性。2020年美國M2成長率高達26%,是1943年以來最高的成長率。M2 只是衡量銀行體系的存款,M2增加,要能轉為企業的放款投資才能有效傳導到實體經濟,否則只是虛的,對實體經濟沒有影響,這也就是大陸流行的用語「經濟發展任何時候都不能脫實向虛」,所以這跟直接金融或間接金融體系沒有關係,很多間接金融體制的國家也都早已不再把M2當中間目標了。2021年2月23日鮑爾對參議院銀行委員會作證時又再一次說,貨幣供給成長尤其是M2,沒有實際上的重要涵義(doesn’t really have important implications),M2對經濟已不再有任何關係。鮑爾說這是我們必須忘記的一件事。忘了吧!往事只能回味。

台灣央行目前的貨幣政策架構是採用彈性貨幣目標制,係以央行政策利率、央行定存單發行等貨幣政策工具,影響準備貨幣,從而影響M2等,進而實現央行貨幣政策最終目標(包含促進金融穩定、健全銀行業務、維護對內及對外幣值之穩定,並協助經濟發展)。也就是說央行希望用利率來控制M2進而達到通膨穩定與經濟成長。

台灣央行指出,全球金融危機後,短期的M2成長目標對於穩定物價作用似變得模糊;惟M2與產出、物價在較長期間仍具有穩定關係,維持M2適度成長,仍有助達成物價穩定的目標。

台灣央行指出,全球金融危機後,短期的M2成長目標對於穩定物價作用似變得模糊;惟M2與產出、物價在較長期間仍具有穩定關係,維持M2適度成長,仍有助達成物價穩定的目標。(資料照)

顯然,台灣央行對M2的看法與中美央行總裁的看法截然不同,M2 由現金、存款組成,衡量的是金融機構資產負債表的負債端,短期內M2易受春節、稅收繳款等季節性因素影響,M2又可能只是虛的數字,能轉為企業放款投資才有意義,否則只會造成國內銀行資金氾濫的後遺症。然貨幣目標制要成功最主要的兩個關鍵因素為,利率要能影響M2,進而影響通膨與經濟成長,這兩件事只能說不能作,致早期採貨幣目標制的先進國家都因這兩件事而紛紛改弦易轍,都是月亮惹的禍。不管原因是什麼,先進國家已不用貨幣作為貨幣政策的中間指標或重要的參考指標這是事實,M2地位江河日下,岌岌可危 ,千秋位移一時何用,還在用M2當貨幣政策的中間指標者,則要有破釜沉舟的改革決心,因為希望透過M2達到經濟成長與物價穩定,比過昭關還難。

(台大財金博士、英國西敏寺大學訪問學者)

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