晴時多雲

政經人視界》充滿痛苦荊棘的去槓桿化歷程

「去槓桿化」是一個信貸泡沫破裂後削減過度負債的痛苦過程。簡單來說,槓桿是舉債,去槓桿化就是償還債務的過程。

吳芳銘

全球央行為因應經濟危機實施了長達10年的量化寬鬆(Quantitative easing,簡稱QE)政策,低利率的貸款成本,已吹大信貸泡沫。中國、加拿大、澳大利亞、韓國、義大利和比利時等國已然出現史上未有的巨大信貸泡沫,一旦無法消減信貸,當泡沫破裂來襲的通貨膨脹或是債務違約處理,可能傳導成為破壞區域甚至全球金融秩序的導火線。 眼下包括美國、日本以及葡萄牙、西班牙、愛爾蘭、希臘、西班牙等歐洲5國的公共債務已破警戒值。美國情況尤為嚴重,聯邦政府債務、企業債務、家庭和私人債務等各類債務加總的規模,已攀升至歷史高峰值。龐大的債務損害了企業盈利和人民消費能力,不但惡化資產負債表,也大幅延緩經濟長期持續成長動力。

回顧去年10月,由世界貨幣基金(IMF)發佈的《全球金融穩定報告》,貨幣政策持續寬鬆的環境導致資產估值和槓桿率上升,提醒全球警惕目前的資產估值和槓桿率升高帶來的壓力,金融穩定風險正從銀行體系轉向金融體系中的非銀行和市場部門。

先進國家的家庭債務對國民生產毛額(GDP)比率從1980年的35%,逐漸倍增近到2016年的65%,危機以來繼續上升。新興市場國家從1995年的5%,上升到2016年的20%。債務風險可能削弱經濟成長、消費和就業,並擴大銀行陷入危機的機率。且20國集團(G20)的非金融部門的槓桿率目前高於全球金融危機爆發前的水準。在中國等國家,私人非金融部門的償債壓力和債務比率過高,是當前全球經濟成長的風險。

長達10年的量化寬鬆政策,低利率的貸款成本,已吹大信貸泡沫。中國、加拿大、澳大利亞、韓國、義大利和比利時等國已然出現史上未有的巨大信貸泡沫。(bolsawallstreet.com)

日前,曾在專欄撰寫〈危機訊號初現,去槓桿化成當務之急〉並在其他文章中,提及不妨用「去槓桿化」(deleveraging)來提早因應危機的來臨。今就此作進一步說明。

「去槓桿化」是一個信貸泡沫破裂後削減過度負債的痛苦過程。簡單來說,槓桿是舉債,去槓桿化就是償還債務的過程。

當經濟穩定或成長時,企業和個人通常更願意借款來投資,從而導致債務增加和槓桿比率上升,當融資到一定程度,投資者承受的風險越益擴大,直到超過收支不平衡時開始轉向崩潰。如又屆經濟情勢反轉,甚或爆發金融危機時,融資機構雨天收傘,將陷入漫長去槓桿化循環的過程裡尋求重生的機會。

在市場繁榮與衰退之間的轉折點,也是所謂的「明斯基時刻」(Minsky Moment)。美國經濟學家海曼.明斯基(Hyman Minsky)指出的資產價值崩潰時刻,放貸者為確保降低風險,希望儘快收回放貸出去的款項。這是銀行的雨天收傘,確保收益或減少損失的作為;對被收傘者來說,也是飽受去槓桿痛苦的伊始。

其實,日本「失去的二十年」可視為是忍痛地完成去槓桿的二十年。日本私人部門從1990年開始去槓桿化過程,但政府部門則迅速加槓桿。自1990年以來,房地產泡沫破滅後,日本居民消費成長率從10%跳水為負值,在日本私人部門和金融部門的資產負債表受損嚴重,且因人口老化消費不足的影響,過去20餘年來,日本住宅投資和私人消費成長率均值在零左右迴盪。2000至2002年、2007年和2010年的住宅投資同比都一度呈現負成長,2012至2014年在負利率量化質化寬鬆(quantitative and qualitative monetary easing with a negative interest rate,簡稱QQE)政策帶動下曾激升到10至14%,但2015年後又再度跌回負值,顯見貨幣政策刺激消費仍有不足之處。不過,銀行活期存款的持續回升,顯示儲蓄率增加而消費緊縮,貨幣流通速度依然滑落。民間部門進入野村證券首席經濟學家辜朝明所說的「修復資產負債表」歷程,以債務最小化來修復資產負債表,減少消費以增加儲蓄來抵減債務。

日本經濟蕭條的1990年代至2003年間,出現了零成長、零利率、零通膨的「三零年代」現象。居民、企業、金融部門的總負債占GDP的比重高達364%,隨著日本房地產泡沫破裂與經濟衰退,日本居民、企業、金融部門陷入漫長痛苦的「去槓槓化」歷程,即使現在日本民間負債率較1990年代低了40%,但依然是全球負債率最高的國家之一。另外,截至2017年底,包括國債、貸款和政府短期證券的日本政府負債總額達1085.75兆日元,約為其GDP的250%,人均負債850萬日元,創歷史新高,全民是大「負」翁。

自1990年以來,房地產泡沫破滅後,日本居民消費成長率從10%跳水為負值,在日本私人部門和金融部門的資產負債表受損嚴重,且因人口老化消費不足的影響,過去20餘年來,日本住宅投資和私人消費成長率均值在零左右迴盪。(The Japan Times)

日本在上世紀80年代初開始鬆綁金融管制,執行資本移動自由化,並在1985 年與美國簽訂「廣場協議」(Plaza Accord)後,日圓大幅升值,日本央行為刺激出口,採行寬鬆貨幣政策,導致銀行放款浮濫,股票和房地產價格狂飆,資產價格泡沫在持續膨脹下,央行於1989年5月起採取強烈緊縮性斷然措施,在一年半內,重貼現率大幅調升3.5%,資產價格泡沫戳破,「消失的廿年」夢魘開始到來。

此後,資產價格急速崩跌、銀行不良債權遽升,金融功能嚴重失調,家計部門與企業積極去槓桿化,承受「資產負債表衰退」(balance sheet recession)痛楚,同時陷入「通貨緊縮惡性循環」的泥淖。為因應此一嚴峻的情勢,日本政府持續以零利率、量化寬鬆、存款全額保障、對銀行再資本化及積極的擴張性財政等政策,眾多箭齊發下,日本經濟仍遲至2005年才步入緩復甦的軌道,經濟成長率在2010年前仍難見2%。對比1981至1990年的平均經濟成長率4.6%,1990年代的GDP成長率1.1%,新世紀之初前十年的成長率平均只有1.37%,可謂飽嚐通貨緊縮和資產負債表衰退的人間煉獄之痛。 這個苦楚不妨從家庭和企業的去槓桿化說起。1990至2017年的28年間,日本家庭部門槓桿率從70.6%下降到58.7%;非金融機構槓桿率從143.8%下降到94.3%,此槓桿率依然不低,箇中原因值得探究。

1970到80年代,日本經濟和企業實力叱吒風雲於世,是哈佛大學教授傅高義(Ezra F. Vogel)眼中的「日本第一」時代,在80年代的資產膨脹和泡沫破裂年代,當時日本企業所投資的房地產和持有的股票自高峰崩跌一瀉千里,對當時的日本企業造成了巨額的天量損失,日本一夕間,從「第一」的天堂掉入「disaster」(災難)的地獄。計算1990年至2002年,資產價格崩壞的累計損失高達1500兆日元。當時,日本企業基本經營狀況並未發生根本變化,兇手正是資產價格的迅速萎縮導致企業資產負債表的大幅衰退。在此前的資產價格一路攀升,1980年代後期日本企業透過大量舉債,擴大經營和投資資產,泡沫破滅對於高槓桿經營的企業造成難以回復的傷痕。

換言之,「資產負債表衰退」導致企業還債需求超過融資需求,企業目標從追求「利潤最大化」轉為「負債最小化」;同時,金融部門的放貸也因風險考量而保守以對。歷經「平成榮景」的1986至1990年經濟繁榮期,1991年起的日本信貸開始呈現負增長,私人企業信貸成長率趨近零。此因日本房地產泡沫破滅後,當企業投資不再的活力徒降,呈現勞動力日益減少和技術和知識的人才流失,影響企業的資本回報率明顯下降,在企業減少負債優先的思維下,不願投資研發和擴大生產,且銀行受制於壞賬和不願貸款來減降風險為上的保守政策,對企業和居民的信貸大幅萎縮。

1980年代後期日本企業透過大量舉債,擴大經營和投資資產,泡沫破滅對於高槓桿經營的企業造成難以回復的傷痕。(Essay Zone)

不過從1992年開始,政府部門開始加槓桿,政府部門貸款持續增加,拉動了整體信貸迅速回升,這也是政府透過舉債來協助民間投資不足,透過自己承擔風險來刺激經濟成長的作用力表現。2001年,日本央行開始啟動量化寬鬆政策,政府部門借貸擴張迅速,政府債務佔GDP比率達400%。

此外,日本央行一再貨幣寬鬆,即使零利率但對提高企業回報率和擴大信貸的作用頗為微弱,日本銀行對製造業的貸款增速多年來向來為負,即使在QE等政策加持下轉為正值,但成長率也僅在5%以內。尤其「流動性陷阱」(Liquidity Trap)讓通貨緊縮問題更形陷困境,即使在日本央行因應以負利率推升信貸,但效果不彰,資金仍流入國債等安全資產,導致日本國債收益率也為負值。此時期企業借貸產生不了作用,說明量化寬鬆的印鈔票無法有效產出寬鬆信用,是日本央行量化寬鬆政策失靈之處,也是企業去槓桿化過程,無法拉動經濟成長的原因。

再來看看美國在2008年歷經全球金融海嘯後的去槓桿化過程。

金融危機前美國從民間到政府的槓桿率都持續攀升。家庭部門從2001到2007年,槓桿率增加24.2%,家庭債務和可支配所得比率從90%上升至120%以上。金融機構槓桿率從2001年的13.3倍提高到了2008年的23.6倍。非金融企業槓桿率自2003到2007年增加10.8%,2007年非金融企業杠杆率達到72.7%。另外,2001到2007年,政府的槓桿率提升9.6%。

危機使得美國的經濟衰退,GDP名義成長率下降5.4%。債務佔GDP比率從340%提高到370%,此時居民收入水準下降,亦即債務/GDP比率提高。全球貿易多以美元計價,債務也是,在經濟危機時期,全球貿易倒退、信貸緊縮和美元流動性下降下,美元身價提升,若計算全球貨幣貿易加權,美元升值約15%。

量化寬鬆的印鈔票無法有效產出寬鬆信用,是日本央行量化寬鬆政策失靈之處,也是企業去槓桿化過程,無法拉動經濟成長的原因。(biznisvesti.mk)

2009年3月始,聯準會(FED)以量化寬鬆政策購買國債,透過印製大量貨幣再通貨膨脹刺激經濟復甦,創造年均3.5%的成長率。名義GDP增長率也略高於名義政府利率。政府舉債上升,私人部門也進行了去槓桿化,因此債務/GDP比率下降達13%,名義GDP成長讓債務/收入比率降低12%,債務違約降6%,債務償還下降15%,利息支付導致債務/收入比率上升20%。

以美國家庭凈資產看,2008年為56.5兆美元,家庭債務成長率-0.1%,聯邦政府債務成長率21.4%。至2011年,家庭凈資產升至63.8兆美元,家庭債務成長率下降至-0.5%,聯邦政府債務成長率降到10.8%。2012年,家庭凈資產升至69.9兆美元,家庭債務成長率下降至2%,聯邦政府債務成長率降到10.1%。至2016年美國家庭部門槓桿率從危機的高峰值降低了約19%,從2007年的98%降到2016年的79%。失業率從金融危機後最高失業率的2009年10月10%下降到2上個月的4.1%。

到2012年美國家庭浄資產已回復到危機前水準之上,家庭去槓桿化歷經4年才完成。至2017年底,美國家庭財富達到98.75兆美元,比2008年美國經濟危機時的家庭財富大縮水的56.5兆美元,多增加了42.25兆美元。不過更正確的說法是美國富人更有錢了。美國前10%最富有家庭所擁有的家庭財富,佔所有家庭財富的75%,而餘下90%家庭只能分享在25%的財富中,財富分配更加失衡的不公平。紐約大學經濟學家沃爾夫(Edward Wolff)的研究也指陳,2016年美國家庭的平均財富已高出2007年約7%,但中位數財富(median wealth)比2007年低34%,顯示財富差距呈現拉大趨勢。

去年末,美國家庭債務規模約占GDP的67%,低於2009年初約87%,從金融危機時期的高位回落。不過,此比率自2013年春季降至低谷後,至今家庭債務與 GDP比率已回漲約18%。美國聯準會的報告說,美國家庭房貸和信債務總額,約為其稅後所得的95.7%,比2007年二房次貸泡沫時期的125%為低。對照儲蓄率,去年僅有3.74%,遠低於2016年的5.98%和2015年的7.19%。儲蓄率降低而舉債率攀升,或有刺激經濟成長作用,但若消費者債務持續偏高恐將拖累美國的GDP,家庭債務增加5%將使美國未來3年的GDP實質減少1.25%,從而導致下次經濟停滯或衰退深化和時間延長,也是需留意的風險。

2009年3月始,聯準會以量化寬鬆政策購買國債,透過印製大量貨幣再通貨膨脹刺激經濟復甦,創造年均3.5%的成長率。(NPR)

危機爆發後的金融機構槓桿率從2008年的23.6倍,至2015年只剩近半的12倍。金融機構的信貸資產則由2008年的25.8兆美元,計算與GDP比率則由危機的1.7下降為2015年的1.3。而美國非金融企業槓桿率小幅下降,由2008年的72.7%驟降至2011年的66.3%,隨後一直呈上升趨勢,2015年已反彈至70.9%。隨著QE政策的低利率政策,促使美國經濟的復甦,企業投資回報率漸升高,企業加槓桿動力推升,美國企業展開加槓桿過程。美國非金融業企業的信貸規模佔 GDP比率,已逐步接近2008年時的1.7%。

自經濟危機爆發後,美國政府為應對去槓桿化過程中的不利因素,同樣採取政府加槓桿和擴大財政赤字政策刺激經濟,從2009到2012年間產生槓桿轉移,迅速完成了企業去槓桿的歷程,算是個短時間去槓桿成功的案例。此時,但美國政府的槓桿率較2007年大幅提升39.4%,迅速增加到100%。量化寬鬆政策使得聯準會的資產負債表規模較2008年危機爆發前膨脹4倍餘,超過4.5兆美元。

全球債務已高達230兆美元,已超過全球GDP總量的3倍;全球無資金儲備的負債,也高達250兆美元;全球中央銀行的資產負債表高達20兆美元;這些都是難以償還的債務。另外,美國家庭債務總額已來到13兆美元的新高,和2007年危機前夕一樣,汽車貸款和信用卡債務違約率正在上升,另次貸違約率也達2%,達2008年風暴後水準。全球債務是否減退或上增,是判斷接下來危機出現信號的參考。

以國際清算銀行(BIS)對全球44個主要國家(佔全球經濟總量90%以上)截至去年第三季統計資料來看,當前非金融部門總債務佔GDP比率自高而下分別是盧森堡443%、日本372.5%、比利時338%以及香港和法國等都在300%以上;其次是荷蘭、挪威、英國、瑞士、瑞典、西班牙等歐元區國家(平均260%)和美國、加拿大等,其佔比約200至300%間;再次是新興市場國家介於100至200%之間。對比2007年底危機前,日本、美國和歐元區分別提升了67%、38%和35%,這些債務必須透過經濟成長的動能才能化解,面對未來,我們還是得小心謹慎,避免債務成為引爆危機的導火線。

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