吳芳銘
全球央行為因應經濟危機實施了長達10年的量化寬鬆（Quantitative easing，簡稱QE）政策，低利率的貸款成本，已吹大信貸泡沫。中國、加拿大、澳大利亞、韓國、義大利和比利時等國已然出現史上未有的巨大信貸泡沫，一旦無法消減信貸，當泡沫破裂來襲的通貨膨脹或是債務違約處理，可能傳導成為破壞區域甚至全球金融秩序的導火線。 眼下包括美國、日本以及葡萄牙、西班牙、愛爾蘭、希臘、西班牙等歐洲5國的公共債務已破警戒值。美國情況尤為嚴重，聯邦政府債務、企業債務、家庭和私人債務等各類債務加總的規模，已攀升至歷史高峰值。龐大的債務損害了企業盈利和人民消費能力，不但惡化資產負債表，也大幅延緩經濟長期持續成長動力。
回顧去年10月，由世界貨幣基金（IMF）發佈的《全球金融穩定報告》，貨幣政策持續寬鬆的環境導致資產估值和槓桿率上升，提醒全球警惕目前的資產估值和槓桿率升高帶來的壓力，金融穩定風險正從銀行體系轉向金融體系中的非銀行和市場部門。
先進國家的家庭債務對國民生產毛額（GDP）比率從1980年的35％，逐漸倍增近到2016年的65％，危機以來繼續上升。新興市場國家從1995年的5％，上升到2016年的20％。債務風險可能削弱經濟成長、消費和就業，並擴大銀行陷入危機的機率。且20國集團（G20）的非金融部門的槓桿率目前高於全球金融危機爆發前的水準。在中國等國家，私人非金融部門的償債壓力和債務比率過高，是當前全球經濟成長的風險。
長達10年的量化寬鬆政策，低利率的貸款成本，已吹大信貸泡沫。中國、加拿大、澳大利亞、韓國、義大利和比利時等國已然出現史上未有的巨大信貸泡沫。（bolsawallstreet.com）
日前，曾在專欄撰寫〈危機訊號初現，去槓桿化成當務之急〉並在其他文章中，提及不妨用「去槓桿化」（deleveraging）來提早因應危機的來臨。今就此作進一步說明。
「去槓桿化」是一個信貸泡沫破裂後削減過度負債的痛苦過程。簡單來說，槓桿是舉債，去槓桿化就是償還債務的過程。
當經濟穩定或成長時，企業和個人通常更願意借款來投資，從而導致債務增加和槓桿比率上升，當融資到一定程度，投資者承受的風險越益擴大，直到超過收支不平衡時開始轉向崩潰。如又屆經濟情勢反轉，甚或爆發金融危機時，融資機構雨天收傘，將陷入漫長去槓桿化循環的過程裡尋求重生的機會。
在市場繁榮與衰退之間的轉折點，也是所謂的「明斯基時刻」（Minsky Moment）。美國經濟學家海曼．明斯基（Hyman Minsky）指出的資產價值崩潰時刻，放貸者為確保降低風險，希望儘快收回放貸出去的款項。這是銀行的雨天收傘，確保收益或減少損失的作為；對被收傘者來說，也是飽受去槓桿痛苦的伊始。
其實，日本「失去的二十年」可視為是忍痛地完成去槓桿的二十年。日本私人部門從1990年開始去槓桿化過程，但政府部門則迅速加槓桿。自1990年以來，房地產泡沫破滅後，日本居民消費成長率從10％跳水為負值，在日本私人部門和金融部門的資產負債表受損嚴重，且因人口老化消費不足的影響，過去20餘年來，日本住宅投資和私人消費成長率均值在零左右迴盪。2000至2002年、2007年和2010年的住宅投資同比都一度呈現負成長，2012至2014年在負利率量化質化寬鬆（quantitative and qualitative monetary easing with a negative interest rate，簡稱QQE）政策帶動下曾激升到10至14％，但2015年後又再度跌回負值，顯見貨幣政策刺激消費仍有不足之處。不過，銀行活期存款的持續回升，顯示儲蓄率增加而消費緊縮，貨幣流通速度依然滑落。民間部門進入野村證券首席經濟學家辜朝明所說的「修復資產負債表」歷程，以債務最小化來修復資產負債表，減少消費以增加儲蓄來抵減債務。
日本經濟蕭條的1990年代至2003年間，出現了零成長、零利率、零通膨的「三零年代」現象。居民、企業、金融部門的總負債占GDP的比重高達364％，隨著日本房地產泡沫破裂與經濟衰退，日本居民、企業、金融部門陷入漫長痛苦的「去槓槓化」歷程，即使現在日本民間負債率較1990年代低了40％，但依然是全球負債率最高的國家之一。另外，截至2017年底，包括國債、貸款和政府短期證券的日本政府負債總額達1085.75兆日元，約為其GDP的250％，人均負債850萬日元，創歷史新高，全民是大「負」翁。
自1990年以來，房地產泡沫破滅後，日本居民消費成長率從10％跳水為負值，在日本私人部門和金融部門的資產負債表受損嚴重，且因人口老化消費不足的影響，過去20餘年來，日本住宅投資和私人消費成長率均值在零左右迴盪。（The Japan Times）
日本在上世紀80年代初開始鬆綁金融管制，執行資本移動自由化，並在1985 年與美國簽訂「廣場協議」（Plaza Accord）後，日圓大幅升值，日本央行為刺激出口，採行寬鬆貨幣政策，導致銀行放款浮濫，股票和房地產價格狂飆，資產價格泡沫在持續膨脹下，央行於1989年5月起採取強烈緊縮性斷然措施，在一年半內，重貼現率大幅調升3.5％，資產價格泡沫戳破，「消失的廿年」夢魘開始到來。
此後，資產價格急速崩跌、銀行不良債權遽升，金融功能嚴重失調，家計部門與企業積極去槓桿化，承受「資產負債表衰退」（balance sheet recession）痛楚，同時陷入「通貨緊縮惡性循環」的泥淖。為因應此一嚴峻的情勢，日本政府持續以零利率、量化寬鬆、存款全額保障、對銀行再資本化及積極的擴張性財政等政策，眾多箭齊發下，日本經濟仍遲至2005年才步入緩復甦的軌道，經濟成長率在2010年前仍難見2％。對比1981至1990年的平均經濟成長率4.6％，1990年代的GDP成長率1.1％，新世紀之初前十年的成長率平均只有1.37％，可謂飽嚐通貨緊縮和資產負債表衰退的人間煉獄之痛。 這個苦楚不妨從家庭和企業的去槓桿化說起。1990至2017年的28年間，日本家庭部門槓桿率從70.6%下降到58.7%；非金融機構槓桿率從143.8%下降到94.3%，此槓桿率依然不低，箇中原因值得探究。
1970到80年代，日本經濟和企業實力叱吒風雲於世，是哈佛大學教授傅高義（Ezra F. Vogel）眼中的「日本第一」時代，在80年代的資產膨脹和泡沫破裂年代，當時日本企業所投資的房地產和持有的股票自高峰崩跌一瀉千里，對當時的日本企業造成了巨額的天量損失，日本一夕間，從「第一」的天堂掉入「disaster」（災難）的地獄。計算1990年至2002年，資產價格崩壞的累計損失高達1500兆日元。當時，日本企業基本經營狀況並未發生根本變化，兇手正是資產價格的迅速萎縮導致企業資產負債表的大幅衰退。在此前的資產價格一路攀升，1980年代後期日本企業透過大量舉債，擴大經營和投資資產，泡沫破滅對於高槓桿經營的企業造成難以回復的傷痕。
換言之，「資產負債表衰退」導致企業還債需求超過融資需求，企業目標從追求「利潤最大化」轉為「負債最小化」；同時，金融部門的放貸也因風險考量而保守以對。歷經「平成榮景」的1986至1990年經濟繁榮期，1991年起的日本信貸開始呈現負增長，私人企業信貸成長率趨近零。此因日本房地產泡沫破滅後，當企業投資不再的活力徒降，呈現勞動力日益減少和技術和知識的人才流失，影響企業的資本回報率明顯下降，在企業減少負債優先的思維下，不願投資研發和擴大生產，且銀行受制於壞賬和不願貸款來減降風險為上的保守政策，對企業和居民的信貸大幅萎縮。
1980年代後期日本企業透過大量舉債，擴大經營和投資資產，泡沫破滅對於高槓桿經營的企業造成難以回復的傷痕。（Essay Zone）
不過從1992年開始，政府部門開始加槓桿，政府部門貸款持續增加，拉動了整體信貸迅速回升，這也是政府透過舉債來協助民間投資不足，透過自己承擔風險來刺激經濟成長的作用力表現。2001年，日本央行開始啟動量化寬鬆政策，政府部門借貸擴張迅速，政府債務佔GDP比率達400％。
此外，日本央行一再貨幣寬鬆，即使零利率但對提高企業回報率和擴大信貸的作用頗為微弱，日本銀行對製造業的貸款增速多年來向來為負，即使在QE等政策加持下轉為正值，但成長率也僅在5％以內。尤其「流動性陷阱」（Liquidity Trap）讓通貨緊縮問題更形陷困境，即使在日本央行因應以負利率推升信貸，但效果不彰，資金仍流入國債等安全資產，導致日本國債收益率也為負值。此時期企業借貸產生不了作用，說明量化寬鬆的印鈔票無法有效產出寬鬆信用，是日本央行量化寬鬆政策失靈之處，也是企業去槓桿化過程，無法拉動經濟成長的原因。
再來看看美國在2008年歷經全球金融海嘯後的去槓桿化過程。
金融危機前美國從民間到政府的槓桿率都持續攀升。家庭部門從2001到2007年，槓桿率增加24.2％，家庭債務和可支配所得比率從90％上升至120%以上。金融機構槓桿率從2001年的13.3倍提高到了2008年的23.6倍。非金融企業槓桿率自2003到2007年增加10.8％，2007年非金融企業杠杆率達到72.7％。另外，2001到2007年，政府的槓桿率提升9.6％。
危機使得美國的經濟衰退，GDP名義成長率下降5.4％。債務佔GDP比率從340％提高到370％，此時居民收入水準下降，亦即債務／GDP比率提高。全球貿易多以美元計價，債務也是，在經濟危機時期，全球貿易倒退、信貸緊縮和美元流動性下降下，美元身價提升，若計算全球貨幣貿易加權，美元升值約15％。
量化寬鬆的印鈔票無法有效產出寬鬆信用，是日本央行量化寬鬆政策失靈之處，也是企業去槓桿化過程，無法拉動經濟成長的原因。（biznisvesti.mk）
2009年3月始，聯準會（FED）以量化寬鬆政策購買國債，透過印製大量貨幣再通貨膨脹刺激經濟復甦，創造年均3.5％的成長率。名義GDP增長率也略高於名義政府利率。政府舉債上升，私人部門也進行了去槓桿化，因此債務／GDP比率下降達13％，名義GDP成長讓債務／收入比率降低12％，債務違約降6%，債務償還下降15％，利息支付導致債務／收入比率上升20％。
以美國家庭凈資產看，2008年為56.5兆美元，家庭債務成長率-0.1％，聯邦政府債務成長率21.4％。至2011年，家庭凈資產升至63.8兆美元，家庭債務成長率下降至-0.5％，聯邦政府債務成長率降到10.8％。2012年，家庭凈資產升至69.9兆美元，家庭債務成長率下降至2％，聯邦政府債務成長率降到10.1％。至2016年美國家庭部門槓桿率從危機的高峰值降低了約19％，從2007年的98％降到2016年的79％。失業率從金融危機後最高失業率的2009年10月10％下降到2上個月的4.1％。
到2012年美國家庭浄資產已回復到危機前水準之上，家庭去槓桿化歷經4年才完成。至2017年底，美國家庭財富達到98.75兆美元，比2008年美國經濟危機時的家庭財富大縮水的56.5兆美元，多增加了42.25兆美元。不過更正確的說法是美國富人更有錢了。美國前10％最富有家庭所擁有的家庭財富，佔所有家庭財富的75%，而餘下90%家庭只能分享在25％的財富中，財富分配更加失衡的不公平。紐約大學經濟學家沃爾夫（Edward Wolff）的研究也指陳，2016年美國家庭的平均財富已高出2007年約7％，但中位數財富（median wealth）比2007年低34％，顯示財富差距呈現拉大趨勢。
去年末，美國家庭債務規模約占GDP的67％，低於2009年初約87％，從金融危機時期的高位回落。不過，此比率自2013年春季降至低谷後，至今家庭債務與 GDP比率已回漲約18％。美國聯準會的報告說，美國家庭房貸和信債務總額，約為其稅後所得的95.7％，比2007年二房次貸泡沫時期的125％為低。對照儲蓄率，去年僅有3.74％，遠低於2016年的5.98％和2015年的7.19％。儲蓄率降低而舉債率攀升，或有刺激經濟成長作用，但若消費者債務持續偏高恐將拖累美國的GDP，家庭債務增加5％將使美國未來3年的GDP實質減少1.25％，從而導致下次經濟停滯或衰退深化和時間延長，也是需留意的風險。
2009年3月始，聯準會以量化寬鬆政策購買國債，透過印製大量貨幣再通貨膨脹刺激經濟復甦，創造年均3.5％的成長率。（NPR）
危機爆發後的金融機構槓桿率從2008年的23.6倍，至2015年只剩近半的12倍。金融機構的信貸資產則由2008年的25.8兆美元，計算與GDP比率則由危機的1.7下降為2015年的1.3。而美國非金融企業槓桿率小幅下降，由2008年的72.7％驟降至2011年的66.3％，隨後一直呈上升趨勢，2015年已反彈至70.9％。隨著QE政策的低利率政策，促使美國經濟的復甦，企業投資回報率漸升高，企業加槓桿動力推升，美國企業展開加槓桿過程。美國非金融業企業的信貸規模佔 GDP比率，已逐步接近2008年時的1.7％。
自經濟危機爆發後，美國政府為應對去槓桿化過程中的不利因素，同樣採取政府加槓桿和擴大財政赤字政策刺激經濟，從2009到2012年間產生槓桿轉移，迅速完成了企業去槓桿的歷程，算是個短時間去槓桿成功的案例。此時，但美國政府的槓桿率較2007年大幅提升39.4％，迅速增加到100％。量化寬鬆政策使得聯準會的資產負債表規模較2008年危機爆發前膨脹4倍餘，超過4.5兆美元。
全球債務已高達230兆美元，已超過全球GDP總量的3倍；全球無資金儲備的負債，也高達250兆美元；全球中央銀行的資產負債表高達20兆美元；這些都是難以償還的債務。另外，美國家庭債務總額已來到13兆美元的新高，和2007年危機前夕一樣，汽車貸款和信用卡債務違約率正在上升，另次貸違約率也達2％，達2008年風暴後水準。全球債務是否減退或上增，是判斷接下來危機出現信號的參考。
以國際清算銀行（BIS）對全球44個主要國家（佔全球經濟總量90％以上）截至去年第三季統計資料來看，當前非金融部門總債務佔GDP比率自高而下分別是盧森堡443％、日本372.5％、比利時338％以及香港和法國等都在300％以上；其次是荷蘭、挪威、英國、瑞士、瑞典、西班牙等歐元區國家（平均260％）和美國、加拿大等，其佔比約200至300％間；再次是新興市場國家介於100至200％之間。對比2007年底危機前，日本、美國和歐元區分別提升了67％、38％和35％，這些債務必須透過經濟成長的動能才能化解，面對未來，我們還是得小心謹慎，避免債務成為引爆危機的導火線。
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