◎ 徐政義
ＩＣ設計業者祥碩與ＩＣ通路商文曄將以股權交換的方式進行策略聯盟，引起許多討論，焦點包括「白騎士」的議題、策略聯盟的必要性、是否產生綜效、股本膨脹與盈餘稀釋等。前兩項議題已有相關討論，不再贅述，倒是近年越來越多美國上市公司透過股權交換來達成產業聯盟，甚至有取代合併與購併的趨勢，學術界也開始關注。本文僅就「盈餘稀釋」，以及股權交換對公司治理的影響提出個人看法。
理論上，換股交易對於雙方的公司治理有三點正面的影響：
一、雙方透過換股協議取得對方公司大量股權，成為穩定的長期投資人，有助於穩定公司的所有權結構，經理人得以專心追求公司長期發展的策略，不需理會因為短期的波動而犧牲了長期的價值。美國的Google發展相當成功，就是因為公司控制權穩定，經理人追求長期的經營策略目標。
二、由於雙方取得了對方的大量股權，自然就變成了大股東。股東監督經理人需要花大量的成本，而且散戶小股東的股權太低、監督能力也受到限制，大股東的監督能力較強，有利於提升管理者的經營效率，同時小股東可以「搭便車」，一起享受有效監督所帶來的成果。
三、透過股權交換，使得風險能相互分散，除了產生綜效與產業聯盟的效果之外，對於提升雙方公司的價值也有正面的助益。
至於「盈餘稀釋」的疑慮，應該是來自於雙方公司增資發行新股造成股本膨脹所產生的印象。事實上，為了保障雙方股東利益，此次的換股比率非常貼近於宣告前的市價，雖然發行新股使得流通在外股數增加，但是也因取得對方公司股權，而且兩家公司的盈餘都有一定的水準，彼此可以分享一定比率的盈餘。
透過購併或是股權交換產生短期的「盈餘增加」或是造成「盈餘稀釋」的現象，許多國外教科書都證明不會影響到公司價值。從股東財富與利益的觀點，此點疑慮其實並不存在，重點應該要看，交易的價格是否反映雙方應有的公司價值，以及產生的綜效和管理者追求長期策略所帶來的價值。
這項換股交易案長期是否成功，端視未來在產業的結盟與公司發展策略上產生多高的換股效益，以及在公司治理上是否能相互扶持與監督，進而為我國資本市場的換股案樹立一個典範。
（作者為中央大學財務金融學系教授、系主任）
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