◎ 王震宇
自從市場上浮現「新新併」的議題以來，不論是台新金或新光金雙方之董事會不斷強調「合意併購」的優先原則，「合意併購」與「保障股東權益」，誰優先？
金管會主委於今年六月強調「金控整併，若能增強競爭力、符合法令規範、兼顧股東權益及市場穩定的併購，均抱支持態度」。可見關注點應在於「保障股東權益」，而非董事會是否事前取得「合意併購」。在併購條件及對象的優先順序，應以股東利益最大化為原則，這遠比雙方董事會是否取得合意更重要，也是現代公司金融法制的核心基礎。
在併購過程中，董事會的忠誠及注意義務尤為重要，董事會有可能失職或判斷錯誤，至於靠委託書當選的少數股權董事會，能否忠實維護股東權益亦可能有疑慮。在許多先進國家的比較法中，不乏規定目標公司的董事會應「保持中立態度」看待各種可能的併購方案，並以「公司或股東之最大利益」為依歸。而我國企業併購法第五條第一項規定，「公司進行併購時，董事會應為公司之最大利益行之，並應以善良管理人之注意，處理併購事宜」，此立法目的更要求董事會應一併注意小股東（投資人）之權益保護。
上週媒體報導台新金與新光金宣佈合併協議的換股比例後，隔日中信金公佈其對新光金的公開收購價格，比台新金溢價卅％，致使新光金股東可能有兩種不同的併購選擇。據報載，有九成新光金員工表達有意願參與中信金公開收購，且許多小股東對合意併購發出質疑聲浪、在網路成立自救會，甚至有股東打算提告董事會，抗議動作不斷。
甚至連新光金董事會內部都有公開反對的聲音，新光金董事會決議有無偏頗之虞，從新光金董事、員工及股東的反應可知端倪。金管會曾在記者會說，充分保障股東權益之金融併購，應該是以「資本充實、經營能力佳、具國際布局發展能力和企業社會責任良好」之對象為優先，並由股東大會做出最終選擇。由此可知，金融整併應以股東會決議為依歸，而非取決於代表大股東的董事會藉由「私下協商」即可定案。
在中信金宣佈申請公開收購新光金後，金管會旋即表示，將以「富邦金併購日盛金」案之原則來進行審查，該案為國內第一起「非合意併購」成功案例。當富邦金向金管會申請「非合意併購」之公開收購程序獲准後，當時身為日盛金的董事會係由大股東建高控股占多數，明確表示反對富邦金提案，直到富邦金依法展開公開申購至五十一％，才有其後的臨時股東會通過合併案，而完成併購併。由此例可知，「非合意併購」的成功關鍵就是日盛金小股東認同富邦金條件而參與應賣。
以國內第一個成功的「金金併」案例觀之，足證在充分保障股東權益的前提下，才是成就金融併購案之成功前提，不應反過來以公司派主導的「合意併購」為優先，導致董事會可能做出犧牲股東權益之決定。我國公司法尚未規範目標公司董事會在面臨「非合意併購時」不得採取防禦措施，使得金融併購實務上，董事會很難保持中立立場，更遑論會將保障公司及小股東權益納入決策。
中信金提出的公開收購案，只要不違反重大公眾利益或影響市場交易秩序，理應交由新光金股東會決定。日前提出異議之新光金董事即明確表示，「另家大型金控公司中信金將待主管機關核准後，公開收購新光金股份。據市場過往經驗，此舉可能將對公司股價產生正向影響」，當新光金股東有更優於董事會所提出的合併價格方案可供選擇時，董事會三分之二成員仍選擇犧牲小股東權益，以較低價格之台新金換股比例，而不針對溢價較台新金高出三成的中信金公開收購價進行討論，此舉已有違反董事忠誠與注意義務之虞，並可能面臨新光金小股東未來控訴背信之法律風險。
因此，金管會審酌金融整併的「非合意併購」公開收購申請時，應依金融控股公司投資管理辦法之相關規定，就「符合資本充實、經營能力佳、有國際布局發展能力及企業社會責任良好等一定條件者」進行評估，以回歸市場機制，最終交由雙方股東都同意的合意併購。所以，金管會應開放由新光金全體股東參與公開收購，並對不同的併購方案有選擇的機會，才是最合規合法，開大門走大路，兼顧股東權益保障及尊重市場機制的「優質整併」監理原則。
（作者是台北大學法律系教授）
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