晴時多雲

自由共和國》邱萬鈞/正視各國政府負債上升衍生的風險

邱萬鈞/美國東北大學財務金融系教授

自二○二○年起全球各國政府,為挽救受疫情拖累的經濟,因應稅收大幅衰減,普遍以舉債來支應挽救經濟的大幅開銷,造成各國政府財政重大的挑戰。以中央政府債務佔國民生產毛額(GDP)百分比來衡量政府財務槓桿,毫無意外地,大部分的國家二○二○年底舉債幅度均較二○一九年同期為高,扣除極端值國家像委內瑞拉(政府負債年上升一一七%),全球政府債務平均年度增幅約為該國國民生產毛額的十二%,其幅度超越二○○八年至二○○九年金融海嘯所上升的平均九%。

政府債務過高將會增加主權違約的風險。根據國際貨幣基金(IMF)的估計,比較二○一九年到二○二一年政府財務槓桿,美國上升廿四.八%、 歐元區十四.一%、英國廿三%、日本廿一%、加拿大卅一%,連中國都增加九.八%。在全球一片債台高築中,台灣則逆勢下降五.五%,在二○二一年底預期為廿七%,而與科威特並列為全世界主要經濟體中極少數不增反減的國家,不僅跌幅為榜首,且負債比例遠低於亞洲鄰國包括中國(六六.八%)、日本(二五七%,居已開發國家榜首)、南韓(五一.三%)、及新加坡(一三七.九%) 。表現不得不稱亮眼。

惟二○二一年後因經濟反彈成長,各國政府財務槓桿上升幅度可望縮小,但以政府負債絕對金額而言, 都已逼近或刷新歷史紀錄。以美國而言, 聯邦政府債務餘額截至 二○二一年十月底累積達二十八兆二千億美元,而此數目還不包括將近四兆美元的州及地方政府債務。美國聯邦政府政府財務槓桿比率,已經超越一九四六年第二次世界大戰結束時的一一九%,達二○二一年的一三三%。而此比率自一九五○年代到一九八○年代初,長期維持在卅五%到六十%之間。即使二○○八年金融海嘯之後,聯邦政府投入大量資金維持金融市場及不動產市場流動性,二○一二年政府財務槓桿也「只有」約一百%。二○○八年同時期, 歐元區政府財務槓桿則為八六.四%,至二○二一年底已成長為九三.一%,政府負債總額十一兆八千億歐元(約合十三兆五千億美元)。

在歷史上,任何一個國家主權違約,即使是小國,也會大幅衝擊國際市場。過去墨西哥(一九八二年) 、俄羅斯(一九九八年)、阿根廷(二○○一年) 、以及歐洲諸國 (二○○九到二○一○年希臘、愛爾蘭、義大利、西班牙和葡萄牙所謂的歐豬五國)主權債務危機的殷鑑不遠。以近來美國政府債務議題為例,自一九六○年以來,美國國會七十八次通過永久提高或暫時延長限制調整債務上限,避免造成主權違約, 但也造成極大的市場以及政策的不確定性。此外,因經濟重啟所造成嚴重的通貨膨脹,對美國聯邦儲備體系若要繼續實行擴張性金融政策,有所制肘,後續發展值得緊密觀察。

中央政府舉債是影響該國信用評等的重要因素。由於中央政府債務工具的利率,為金融市場基本借貸訂價的指標,因此主權信用評等的高低,則決定該國融資成本,對企業價值影響甚鉅。 以標準普爾(Standard and Poor’s) 信用評等而言,二○二一年十月止全球只有十一個國家享有最高等級AAA的信用評等,除了加拿大、澳大利亞、及新加坡外,德國儼然已成歐洲的中心並兼經濟穩定成長的力量,其他均為歐洲人口較少的小國,亦皆是屬政府負債比例較低的群組,例如盧森堡、 荷蘭、 挪威、 瑞典、 芬蘭、瑞士、列支敦士登、以及丹麥。美國的信用評等(AA+) 雖稍次於這些國家,但因經濟體甚大,而且發行的貨幣廣被接受為國際貿易與金融交易的媒介,使美元支付的國債甚至可當作外匯儲備,也給了美國財政部發債較大的彈性。台灣(AA正向展望)在印亞太區域當中,而屬於信用評等最佳的國家之一,優於區域最大的兩經濟體:中國與日本。此對提升外國法人機構投資興趣,降低本國企業融資成本,維持產業競爭力,有相當大的助益。

就跨國比較而言,美國政府債務槓桿,較政治經濟文化最接近的歐元區、英國、及加拿大已高出一截。政府財務槓桿取決於多項因素,包括財務來源(如資源的豐寡)、政府債在金融市場的流動性、國內的生產力、經濟發展的程度、政府的財政紀律、中央銀行的貨幣政策、該國的儲蓄率等等,因此難有一個舉世共通的標準。然美國財政部發行的債券(包括國庫券、國庫公債)之利率為全球金融市場指標,不僅影響各種國際資產的訂價甚大,且牽動匯率的變化以及國際貿易條件,值得投資人與政府相關單位緊密觀察。

另是過去因為政府財政不良造成金融危機的國家,在這波舉債風潮中也是屬於債務成長最快的一群。比較各國政府財務槓桿變化,也可看出各國回應疫情衝擊之經濟政策成效,以及各國財政紀律之品質。例如南歐諸國過去因為政府退休福利豐厚,食之者眾、生之者寡,導致歐洲其他國家二○一○年不得不出手救援。根據政府財務槓桿成長速度,該地區依序為希臘的廿六% (二○二一年底為二○六%)、西班牙的廿四.五% (一二○%)、賽普勒斯的廿四%(一一八%)、義大利的廿一%(一五六%)、以及葡萄牙的十七%(一三四%)。債務增加速度不僅遠遠高於世界平均,以全球而言,亦屬於政府負債高成長的地區。由於這些國家屬歐元區,勢必牽動整個巨大的經濟體,是否會重蹈覆轍, 值得注意。

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