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智庫觀點》人民幣貶值及其後續走勢的評估

8月11日,人民幣兌美元即期匯率重貶1.9%,創2005年7月21日人民幣匯率制度改革以來,單日最大跌幅。其後兩日持續再貶,跌幅也都超過1%。僅三日,人民幣共貶值4.7%,一口氣吐回過去四年累積的升值成果。為何人民幣走勢突然轉向?本文梳理各種原因,並推估人民幣的後續發展。

王國臣/中央研究院政治學研究所博士後研究員,郭建中/淡江大學中國大陸研究所副教授

人民幣急貶的可能性之一為:中國金融風險驟升。例如:上海綜合股價指數從6月12日的5,166點,一路下探到8月3日的3,623點,跌幅高達29.9%。深圳綜合股價指數不遑多讓,急降34.6%。特別是,70個大中城市房地產價格,更連續11個月下跌。因此,中國政府藉由貶值,放出積極救市的訊號,阻止經濟泡沫的爆破。但問題是,上半年的中國經濟成長率為7%,守住年初的預定目標。20家機構並預測,第三季將保持7%的成長速度。換言之,中國經濟尚堪穩定,北京當局沒有必要採取激烈的貶值政策。

第二個可能性為:中國出口萎縮加劇。例如:今年8月,中國出口年成長率為-8.4%,連續五個月負成長。因此,中國政府透過貶值,維繫出口競爭力。不過,強勢的人民幣並非中國出口疲弱的主因。例如:人民幣實質有效匯率(Real Effective Exchange Rate, REER),從2012年的106.6點竄升到2013年的114.2點,大幅升值7.2%。但中國出口規模不減反增,從2012年的20,501億美元擴張到2013年的22,107億美元。中國國務院總理李克強也表明:中國不靠貶值來刺激出口。易言之,提振出口不是北京當局的首要考量。

中國國務院總理李克強(圖)表明,中國不靠貶值來刺激出口。也就是說,提振出口不是北京當局的首要考量。(Bloomberg)

第三個可能性為:爭取人民幣納入特別提款權(Special Drawing Right, SDR)。8月5日,國際貨幣基金(International Monetary Fund, IMF)建議:預定今年11月召開的SDR檢討會議,推遲到2016年9月;期間,人民幣只要符合自由使用的標準,便同意其申請,無須等到2020年的例會。對此,中國政府旋即調整人民幣匯率形成機制-由政府定價改為市場決定,亦即更多地參考香港離岸人民幣匯率(CNH)。因此不難理解,歷經三日重貶,人民幣匯率與CNH的差距銳減到0.04人民幣/美元之內後,北京當局便停止新一波的貶值操作。這說明:人民幣驟貶旨在貼近CNH。

但值得注意的是,尤其當人民幣兌美元升值破六或貶值破七,還可能引發大規模的資本外逃。換言之,中國政府需緊抓匯率自主權,維繫匯率穩定。因此,現行人民幣定價方式為:30大外匯造市者(Market Maker)報價的加權平均,而非直接採計CNH的匯價。關鍵在於造市者為特許行業,所以造市者的報價,當然會權衡CNH走勢與北京當局的顧慮。這表示:北京當局仍享有高度的操作空間。

人民幣不可能完全釘住CNH,因為CNH是由國際金融市場決定,匯價起伏較大,這不利於中國經濟穩定。(Bloomberg)

綜上所述,此次人民幣貶值屬於政治目的,旨在為人民幣納入SDR鋪路;而非刺激經濟,採取的長期貶值策略。易言之,中國政府的首要目標,仍是維持匯率穩定。不過,加入CNH因素後,人民幣走勢將產生兩個新變化:

一是,匯率波動將大於以往,但低於CNH。例如:8月14日至26日,人民幣的每日波動幅度,平均為0.06%,是上月同期的三倍,但僅為CNH的一半。

第二,由於人民幣與CNH的變化速度不一致,匯差勢必擴大。例如:不到兩週的時間,兩者差距又拉大到0.09人民幣/美元。據此,本文推估:如果人民幣偏離CNH過多時,一次性補漲或補跌的次數,將大幅增加。此外6el,為避免連日遽升或驟貶,而遭受國際投資客的狙擊。近期內,中國政府將放寬人民幣匯率的浮動區間,從現行的2%擴大到3%以上。

原文刊載於新台灣國策智庫通訊9月號

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